Performance von Schweizer Pensionskassen unter der Lupe

Um ein Bild der Wertentwicklung von Schweizer Pensionskassen als Kollektiv zu erhalten, wurden hier zwei bekannte PK Aggregat Indizes zu einem Komposit-Index vereinigt (rote Linie): der Credit Suisse Pensionskassen Index und sein etwas jüngerer Bruder, der UBS Pensionskassen Index.

Auf den ersten Blick wird erkennbar, dass die langfristige Wertentwicklung der Pensionskassen spürbar unter der des populärsten Benchmark Index, Pictet BVG-40, liegt. (schwarz gestrichelte Linie).

In einer Reihe vertiefender Analysen wird nachfolgend der volle Umfang von systemischen Schwächen in der anlagetechnischen Handhabung von BVG-Kapital herausgefiltert und allgemein verständlich illustriert und kommentiert.

Obwohl die entsprechenden Statistiken frei verfügbar sind, werden kritische Analysen solcher Daten entweder nicht durchgeführt oder unterdrückt. Die Schlussfolgerungen daraus sind für die Verantwortlichen zu unbequem und die Interessenkonflikte zu gross.

Die Handhabung von Anlagerisiko im BVG-Bereich wird weitestgehend vernachlässigt. Dies wird die Sicherheit von BVG Spar-Kapitalien immer wieder in Gefahr bringen.

 Relative Wertentwicklung

In Grafik-2 werden die jährlichen Differenzen der Erträge von Pensionskassen und Pictet BVG-40 noch deutlicher herausgefiltert, als in Grafik-1. Seit 2009 hat es keine positive jährliche Differenz zur Benchmark mehr gegeben, die grösser als 1.7 % wäre. Gleichzeitig wurden negative Differenzen häufiger und ausgeprägter, als positive.

Man spürt förmlich wie Pensionskassen nach dem Wechselbad der Jahre 2008 und 2009 weniger von der Benchmark abweichen möchten. Das erklärt warum die Differenzen insgesamt seit 10 Jahren eher kleiner werden. Damit fallen Kosten  mehr ins Gewicht, denn sie bleiben relativ konstant. Entsprechend liegen Ertrags-Differenzen bei erhöhter Lethargie eher im negativen Bereich.

Richtig wäre es, durch aktive Selektion die Chancen von Risiko und Ertrag zu Gunsten von Ertrag zu optimieren. Aber Pensionskassen sind von der Angst beherrscht, Fehler zu machen.

Diese Angst gehört zum Beruf, ist grundsätzlich positiv und sollte erhöhte Professionalität erzeugen. Um sie zu überwinden, muss jeder Anleger die Schwächen und Stärken der eingesetzten Entscheidungsfindung kennen. Pensionskassen lassen sich von der Angst lähmen. Fehlentscheide sind ein notwendiges Übel in der Vermögensverwaltung. Notwendigen Entscheidungen aus dem Weg zu gehen, ist Inkompetenz.

Tabelle-1 zeigt die Erfolgsquote der anlagetechnischen Entscheidungsfindung von Pensionskassen.

Grün gekennzeichnet ist erfolgreiche Anlagepolitik (= ‘Entscheide’), rot schlechte. Ergänzend wird das Ausmass von ‘richtig’ und ‘falsch’ gezeigt.

Pensionskassen zahlen jährlich VV-Gebühren in Milliarden Höhe an ‘professionell selektionierte’ Vermögensverwalter, welche die Vorsorge-Gelder mit einer Qualität der  Entscheidungsfindung investieren, die dem Prinzip ‚Kopf’ oder ‚Zahl’ nicht ähnlicher sein könnte. Nur so lässt sich die Erfolgsquote von 50% erklären. Mündelsicherheit ist das sicher nicht.

Von ‘Prozenten’ zu ‘Milliarden’  –  Volkswirtschaftliche Folgen

Grafik-3  zeigt die geschätzen Vermögensverwaltungs-Gebühren, welche Pensionskassen ihren externen Dienstleistern zahlen. Dargestellt sind jährliche  (schwarze Linie) und kumulative Beträge (rote Balken), in Milliarden CHF. Etwa vier ‘Investment Consultants’ kontrollieren de-facto die Verteilung dieser Gebühreneinkünfte.

Die Schätzung geht davon aus, dass VV-Gebührensätze seit Ende 1999 von etwa 0.5% auf aktuell 0.25% p.a. gesunken sind. Bei Einführung des BVG-Obligatorium (1985) dürften die Gebührensätze sogar 0.75% bis 1.0% betragen haben. Wenn VV-Gebühren so unter Druck stehen, dann ist das kein Zufall sondern Indiz für die hier nachgewiesenen Schwächen.

• Dienstleister könnten sich dem Verfall der VV-Sätze entziehen, wenn sie tatsächlich Wertschöpfung generieren.
• Es waren primär Consultants, die schlechte Verwalter selektioniert haben und sich jetzt als treibende Kraft hinter den sinkenden Gebühren darstellen.
• Kein Gebührensatz ist so tief, dass er für schlechte Vermögensverwaltung kompensiert.

Die Ertrags-Differenz zwischen kompetenten und inkompetenten Vermögensverwaltern liegt durchaus bei  1.0% bis 2.5% per annum. Es darf angenommen werden, dass ein Teil des höheren Ertrags direkt auf reduzierte Risiken zurückzuführen wäre.

War bis anhin mehrheitlich von Prozenten die Rede, werden nun einige Grafiken diese Prozent-Zahlen in Milliarden Franken illustrieren. So werden die volkswirtschaftlichen Auswirkungungen verständlicher. Die gezeigten Werte sind plausible Schätzungen.

Grafik-4 zeigt die kumulierte Wertdifferenz (in Milliarden Franken) zwischen dem landesweiten BVG-Kapital von Schweizer Pensionskassen und der Entwicklung eines (anfänglich gleichwertigen) Portfolios, dass zu 100% in 10-jährigen Eidg.-Obligationen investiert.

Der Gesetzgeber ist wiederholt dem Argument der PK-Lobbyisten gefolgt, dass ein ‘zu hoher’ BVG Mindestzins Pensionskassen zu unverantwortbaren Anlagerisiken zwingen würde. Der einst konstante BVG Zins (heute bei 1 %) ist seither zum Spielball der Politik geworden. Fachkompetenz sucht man vergeblich in den ewigen Diskussionen.

Anlagerisiken unterliegen massiven Schwankungen und müssen deshalb  fortlaufend beurteilt werden. Grafik-4 verdeutlicht, dass Pensionskassen genau dies nicht tun. Inländische Bundes-Anleihen sind eine Referenz für eher tiefes Risiko. Die Folgen des inkompetent umgesetzten Diversifikation-Potentials (gesetzlicher Spielraum, BVV-2), dürfte eine kumulierte Wertminderung von derzeit 150 Milliarden Franken sein.

Ähnlich wie oben, zeigt Grafik-5 Differenzen nicht in Prozent, sondern in Milliarden Franken (basierend auf der Summe des landesweiten BVG-Kapitals,).

Ein Benchmark-Index entspricht einem Portfolio ohne jegliche anlagetechnische Bewirtschaftung. Um einen Benchmark-Index zu klonen, braucht es lediglich ein gutes Verständnis von Prozent-Rechnungen (Dreisatz). Das könnte theoretisch auch ein Mittelschüler.

Liegt das Resultat von Vermögensverwaltung nach fast 20 Jahren unter einem solchen Index, muss dies als Indiz systematischer Fehlentwicklungen interpretiert werden.

Pensionskassen beschönigen ihre Resultate mit Verweisen auf die langfristigen Ziele und als ‚passives Management’, ergänzt durch ‚taktischen Abweichungen’. Das ist eine gefährliche Selbst-Täuschung.

Der negative Saldo, nach allen Schwankungen, ist nicht mit Kosten erklärt. Er ist Indiz von strategischer Lethargie und kontra-produktiven, durch Zufall bestimmten ‘taktischen Abweichungen’. Risiko-Analyse findet nicht statt.

Die bereits gezeigten Illustrationen erlauben eine erste Schlussfolgerung: Pensionskassen haben seit 1999 etwa CHF 50 Milliarden an VV-Gebühren bezahlt (Grafik-3), für ein Resultat, dass ‘Mittelschüler’ um ca. 50 Milliarden übertroffen hätten, durch exaktes Klonen des Benchmark-Index (Grafik-5).

Der eigentliche volkswirtschaftliche Schaden liegt wohl sehr viel höher, lässt sich aber weniger objektiv nachweisen. Passive Vermögensverwaltung ist meines Erachtens mit der Auflage zu ‘Mündelsicherheit’ unvereinbar. Wenn nach 20 Jahren das kollektive Ergebnis sogar noch schlechter ausfällt, dann hat es komplexere Ursachen als ‘Kosten’. Immerhin sind BVG Anlagen extrem reguliert. Leider sind die gesetzlichen Auflagen in das Gegenteil dessen verdreht worden, was sie ursprünglich bezweckten. Das Gebot zu Umsicht dient nur als Tarnung für Lethargie. Entscheidungsfindung-Risiko wird minimiert, Wert-Risiko ignoriert.

Fest steht: Würde das nationalen BVG Kapital anlagetechnisch professionell mit Schwergewicht auf ‘Mündelsicherheit’ bewirtschaftet, dann wäre das Vorsorge-Kapital gegenwärtig um CHF 100 bis 250 Milliarden höher, als dies tatsächlich der Fall ist. Diese Aussage ist gültig für die tatsächlich durchlebte Historie der Finanzmärkte.

Sogar auf Basis der wohlwollendsten Schätzung (CHF 50 Mrd.) müsste beim gültigen Umwandlungs-Satz die Summe der jährlich ausbezahlten Renten um ca. CHF 3.4 Mrd. höher sein, als der Status Quo. Das entspricht CHF 283 Millionen jeden Monat. Würden unsere Rentner das Versagen der Vermögensverwalter mit diesen Beträgen auch dann noch quer-subventionieren wollen, wenn sie davon wüssten?

Analyse der Handhabung von Risiken und Chancen

In Tabelle-2 wird das Anlageergebnis der Schweizer Pensionskassen mit drei verschiedenen Benchmarks in Bezug gebracht (Pictet BVG-25, 40 und 60). Die Ziffern geben die jeweilige Index-Gewichtung von Aktien an.

Pensionskassen wurden mit der Theorie indoktriniert, dass ‘Risiko den Ertrag generiert’. Gemäss dieser Theorie würde jeder Lotto-Schein zur mündelsicheren Anlage.

In der realen Welt hat der Benchmark-Index mit dem niedrigsten Risiko nicht nur einen höheren Ertrag (1.1x) erwirtschaftet als unsere Pensionskassen, sondern auch mit tieferem Risiko (0.9 x) als diese.

Auffallend ist die durchwegs hohe statistische Abhängigkeit von Benchmarks (Indiz für ‘passive’ Anlageverwaltung). Nachhaltig gut wird Ertrag nur durch Abwägen von Risiken und Chancen. Das ist ein aktiver Prozess und verlangt gleichermassen Kompetenz wie persönliche Integrität.

35 Jahre nach BVG-Obligatorium steckt die Anlagekompetenz unserer Pensionskassen noch (oder wieder ?!) in den Kinderschuhen. Der Input von Pseudo-Experten wird ‘blind’ über jeden gesunden Menschenverstand gehoben.

In Grafik-6 dargestellt sind zugehörige Werte-Paare von Risiko und Ertrag, gezeigt für zwei Philosophien: passive (schwarz) und aktive (rot) Vermögensverwaltung. Die passive Philosophie ist vertreten durch die drei einschlägigen Pictet BVG-Indizes. ‘Aktive Allokation’ spiegelt eine reale Entscheidungsfindung-Methodik, die periodisch von der strategischen Gewichtung von ‘Liquidität’, ‘Obligationen’ und ‘Aktien’ abweicht, dabei Anlagen meidet, für die eine kritisch erhöhte Wahrscheinlichkeit von Verlusten erkennbar wird. Vier Varianten dieser Methodik sind gezeigt. Deren maximale Gewichtung in Aktien liegt bei 25, 50, 75 und 100% Prozent.

Aus Grafik 6 geht hervor: Nur eine aktive Anlagepolitik, mittels periodischen Vergleichen von Erwartungen and Risiko und Ertrag, absolut und zu einander, kann nachhaltig Wertschöpfung generieren.

In Grafik-2 und Tabelle-1 wird auf die Zufalls-Natur der Performance von Pensionskassen aufmerksam gemacht. Wenn Pensionskassen bevorzugt Benchmark-Indizes replizieren (siehe die hohen Werte für R-Quadrat in Tabelle-2), dann verzichten sie bewusst auf genau diesen Vorteil.  Wenn sogar der verbleibende Rest ‘aktiver’ Bewirtschaftung die Erträge mindert, dann entblössen solche Statistiken die Inkompetenz in der sehr aufwendigen Selektion von Vermögensverwaltern.

Grafik-7 zeigt die Entwicklung von zwei Aktienmärkten im Jahr 2018. Die Art der Darstellung sortiert Aktien nach Performance und bildet daraus Gruppen mit je 1/5 der Titel (Quintil). Der Wert eines Quintils entspricht dem Mittel der darin enthaltenen Titel. Solche Quintile lassen sich für alle Aktien-Märkte und für alle Aktien weltweit machen, gleich wie für jeden anderen ‘Pool’.

In der Regel findet sich der Markt-Index innerhalb des 3. Quintil aber das ‘Profil’ der Quintile und die Position des Markt-Index darin kann sich stark ändern. Die Folgen einer differenzierten Betrachtung sind enorm und verdeutlicht, wie hoch das Wertschöpfungs-Potential von kompetenter Selektion ist. Etwa der Unterschied zwischen dem  2. und dem  5. Quintil. Solange Börsen-Kurse einigermassen von Fakten abhängen, muss eine professionelle Selektion von effizient diversifizierten Risiken und Chancen mindestens ‘über den Markt’ treffen können.

Der Markt-Index repräsentiert Mittelmass, statistisch wie qualitativ. Für ‘Mittelmass’ braucht es keine ‘Experten’. Professionelle Qualität findet sich im 1. und dem 2. Quintil. Wird der Mark-Index als Referenz für Qualität dargestellt, dann wird Mittelmass als Güte-Siegel missbraucht.

Grafik-8 illustriert das Potential für Wertschöpfung auch in einem schwierigen Umfeld. Mit echten Daten (siehe Grafik-7) wird die Performance berechnet, welche sich ergibt, wenn ohne gewichtende Selektion ‘alles Gemüse auf dem Markt’ gekauft wird, einschliesslich der ‘faulen Tomaten’ (= passives Investieren.)

Darunter ein Fall, indem der Verwalter aktiv selektioniert hat, dabei in den beiden oberen Quintilen ‘untergewichtet’ war, aber ‘faules Gemüse’ erfolgreich vermieden hat (= Indiz für aktive Selektion gegen ‘teure Risiken’).

Wenn vier der fünf Quintile einen markanten Verlust generieren, wäre es in der Tat ungewöhnlich, Gewinn zu machen. Das ändert nichts am Potential für Wertschöpfung. Vorausgesetzt , dass kompetent selektioniert wird und nicht, wie unsere Pensionskassen ‘per Münzwurf’, was in Tabelle-1 nachgewiesen wurde. Im 5. Quintil finden man nur zwei Typen von Investoren: Solche die gar nicht ‘zielen’ und solche die zwar auf das 1. Quintil zielen, nicht wissen wie und Fehler nicht einsehen wollen oder können.

Was professionelle Vermögensverwaltung leisten müsste

Die Illustrationen des Abschnitt ‘Handhabung von Risiken und Chance’ haben untermauert, wie viel Wertschöpfung-Potential Finanz-Märkte offerieren, methodische Kompetenz vorausgesetzt.

Grafik-9 vergleicht Benchmark und reale Pensionskassen Performance mit fiktiven aber durchaus realistischen Erwartungen an professionelle Wertschöpfung, für unterschiedliche Prioritäten in einem identischen Anlage-Umfeld.

Anders als die Daten in Grafik-6 (Ergebnisse einer spezifischen Methodik) wurden die ‘Wertschöpfung-Stufen’ in Grafik-9 mittels ‘gesplitteten Faktor-Korrekturen’ der Benchmark-Performance berechnet. So wird davon ausgegangen, dass in einem Mandat mit Fokus ‘Kapital-Erhalt’ zwar die Verluste markant kleiner wären als im Benchmark-Index, diese Vorsicht aber auch in gedrosselten Gewinnen äussern muss.

Grafik-10 zeigt den Verlauf der Daten, welche in Grafik-9 (oben) nur als  kumuliertes Resultat dargestellt sind. So wird etwas deutlicher, dass die gezeigte Erwartung an Wertschöpfung aus kontinuierlichem Erfolg resultiert. Wie schon erwähnt, das sind fiktive aber realisierbare Standards, deren Ausmass von der anlagetechnischen Freiheit abhängt.

Hier wird der Unterschied deutlich zwischen der Bereitschaft zu höherem Risiko (die für höheren Ertrag sehr wohl erforderlich ist) und einer realitätsfremden Erwartung, dass höheres Risiko zu höheren Erträgen führt.

Mittelmass (= Benchmark-Index, = Mittelschüler-Fachwissen) wird als Referenz hingestellt und sogar dann noch verfehlt. Vergessen wir nicht, dass von 1999 bis 2014 die Renditen von Pensionskassen kumuliert immer unter der BVG Vorgabe lagen.

Die wiederholte Reduktion des BVG Mindest-Zinssatzes war aus anlagetechnischer Sicht nicht nötig. Das wurde in mehreren Grafiken bereits nachgewiesen. Die Senkungen waren im Effekt nichts weiter als die Legitimierung von systemischen Fehlentwicklungen, welche Wertschöpfung a priori ausschliessen und dies auch in Zukunft tun werden.

Wie es zu den anlagetechnischen Missständen bei Pensionskassen kam

Das letzte Jahrzehnt des 20. Jahrhunderts war für Finanzmärkte aus historischer Sicht extrem ungewöhnlich. In Folge des Zusammenbruchs der Soviet-Union wurden schlagartig die Volkswirtschaften der UDSSR und ihrer Satelliten-Staaten zu Absatz-Märkten für westliche Unternehmen.

Anlagerenditen, besonders die von Aktien, waren nicht nur ungewöhnlich hoch, sondern gingen vorübergehend mit niedrigem Risiko einher.

Grafik-11 illustriert im oberen Teil das anlagetechnische Umfeld anhand des damals einzigen PK Benchmark Index, Pictet BVG-93. Ebenfalls gezeigt ist Pictet BVG-40. Man beachte, dass Pictet BVG-40 erst mit der Lockerung der Anlagerestriktionen für Pensionskassen repräsentativ wurde.

Im ausserordentlichen Boom der 1990-er Jahre hätte die aggressivere Anlagemischung des Pictet BVG-40 Index deutlich bessere Erträge erwirtschaftet, als die des sehr konservativen Pictet BVG-93. Pensionskassen haben sich von Experten vorrechnen lassen, dass das extrem wohlwollende Anlageklima  der 1990-er Jahre der Standard für zukünftige Ertragserwartungen wäre. Dieser Irrtum spiegelt sich doppelt: in technischen Zins-Sätzen, die zu lange zu hoch blieben und in anlagetechnische Lethargie, welche als ‘passive Anlage-Philosophie’ schön geredet wird. Die massiven Schwankungen im Anlagerisiko bleiben unbeachtet.

Grafik-12 illustriert, wie dramatisch sich die irregeführte Neudefinition von ‘Mündelsicherheit’ auf Pensionskassen ausgewirkt hat.

Die Grafik zeigt ausschliesslich Anlagerisiko: In grau für die ursprünglichen Anlage-Vorschriften (Pictet BVG-93) und in rot für die mehrfach erweiterten Anlage-Möglichkeiten (dargestellt durch verkettete Pictet BVG-40 Indizes der ‘2000’ der ‘2005’ Index-Familien).

Die erweiterten Anlagerichtlinien haben dazu geführt, dass Pensionskassen markant höhere Risiken eingehen durften. Die Anlagevorschriften beinhalten lediglich maximale Gewichtungen, ohne Minima. Pensionskassen bewegen sich trotzdem sehr nahe den maximalen Risiken.

Dieser Wechsel fand ausgerechnet zu dem Zeitpunkt statt, als Finanzmärkte überhitzten, die vielzitierte ‘Irrational Exuberance’. Trotz der massiven, selbst verursachten Krise(n) in jeder Baisse seither, verfolgen Pensionskassen zunehmend ‘passive Anlage-Philosophien’, das genaue Gegenteil von Risiko-Bewirtschaftung.

Die Berechnung von Pictet BVG-93 wurde längst eingestellt. Im Gegensatz zu ihrer früheren Informations-Politik hat Banque Pictet ebenfalls entschieden, keine historischen Daten ihrer BVG-Indizes für die Zeit vor 31.12.1999 öffentlich zu machen.